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Cotée sur Alternext (code : ALIDS), Idsud est une société bien connue des investisseurs « value » de la place parisienne car elle possède une participation de 2,626% dans la Française des Jeux, société non cotée mais dont le profil actuel est, comme nous le verrons plus loin, particulièrement intéressant.
A/ Historique :
Idsud est contrôlée par un actionnaire majoritaire : la famille Luciani. Dans les années 1950, Emile Luciani rachète une petite société de change de devises à Marseille, près de la bourse : la société Change de la Bourse. Le fils de Emile, Daniel, prend les rênes de la société dans les années 1970 et noue un partenariat avec la Loterie Nationale pour distribuer les tickets de loterie dans la région. A cette occasion, Change de la Bourse reçoit 2,626% de la Loterie Nationale qui, en échange, rentre au capital de la société marseillaise.
Dans les années 1990, la Loterie Nationale, qui s’apprête à devenir la Française des jeux, cède sa participation dans Change de la Bourse. Mais Change de la Bourse, bientôt renommée Idsud, conserve elle sa précieuse participation dans la Française des Jeux. Aux côtés de Daniel Luciani, son neveu Georges Merle possède une bonne part du capital mais il la cède finalement à son oncle qui, avec près de 50% du capital, contrôle désormais la société avec sa femme Marie-Thérèse.
Sous l’impulsion de Daniel Luciani, Idsud s’est diversifiée : à côté de l’activité historique (le change et le négoce de métaux précieux) une agence de voyage a été installée dans les locaux. Puis une branche de capital-investissement s’est développée. Dès lors, pour analyser la société, Idsud peut être décomposé en :
1/ Une participation de 2,626 % dans la Française des Jeux
2/ La branche change et négoce de métaux précieux
3/ L’agence de voyages
4/ L’activité Capital-Investissement
5/ Un patrimoine immobilier à Marseille
Récemment, suite au décès de Daniel Luciani, son fils Jérémie a repris le flambeau et dirige la société avec Christine Rivière, la fille de Georges Merle.
B/ Les activités d’Idsud :
L’activité opérationnelle d’Idsud n’est pas brillante. Si le résultat net de l’agence de voyage est positif mais négligeable (11 k€ en 2015), le change est structurellement déficitaire. Le résultat d’exploitation est régulièrement en territoire négatif, voisin de -2 Meur.
L’activité Capital-Investissement ne se porte pas mieux. La société a investi dans de mauvaises affaires et a régulièrement passé des provisions (tentative de lancement d’une loterie au Cameroun, projet Immobilier au Maroc) pour éponger les pertes.
L’ensemble du portefeuille de participation a désormais une valeur nette de 6 Meur et, sans dettes, la trésorerie avoisine 5 Meur (lecture du rapport 2015).
Récemment, la société a pris le contrôle de Nheolis, qui fabrique des petites éoliennes, et l’a rebaptisé Idsud Energie. Je reste très dubitatif sur le capital développement d’Idsud au vu des mauvaises performances passées. Je n’en attends rien pour la revalorisation du dossier mais heureusement, l’essentiel n’est pas là.

C/ La Francaise des Jeux :
Tout le monde connait bien cette société nationale, car qui n’a pas déjà joué au moins une fois au LOTO ou à EUROMILLIONS ? En revanche, ses finances sont certainement moins bien connues car la société, qui n’est pas cotée en bourse, n’est pas dans le radar des analystes financiers.
Pour mieux connaitre les finances de la FDJ, analysons son rapport financier annuel 2015 qui est disponible sur le site internet du groupe (https://www.groupefdj.com/).
Page 92 on a le chiffre d'affaire (13 704 millions d'euros) qui correspond aux mises des joueurs. Après versement des gains (9 048 millions), il reste ce qu’on appelle, dans l’industrie des jeux d’argent, le produit brut des jeux : 4 655 millions.
L'Etat a instauré une taxe, appelée taxe sur les jeux, sur le produit brut des jeux. Cette taxe est un pourcentage variable suivant le type de jeux (les jeux de loterie sont taxés à plus de 70% alors que les jeux de paris en ligne sont, par exemple, taxés à 5% environ. Nous verrons que ce point est important).
Il ne reste donc à la FDJ que 1,6 milliards et il faut maintenant payer plusieurs personnes :
- Les courtiers : la FDJ est en relation avec environ 30 000 buralistes en France. Mais elle a délégué cette relation commerciale à des courtiers charges d'écouler ses produits. Chaque courtier a une zone de distribution bien précise et prend 1.3% du chiffre d'affaire qu’il génère (commission de courtage). Il y a une centaine de courtiers en France, répartis sur tout le territoire.
- Le buralistes : ils prennent 5% sur chaque vente de ticket. (Une somme énorme donc puisque 5% de 13 milliards représente 650 millions)
- Les salariés de la FDJ elle-même.
En définitive il découle un Résultat Opérationnel Courant de 261 Meur et un Résultat net de 159 Meur. Pour bien comprendre ce qu’il va suivre, il faut retenir l’enchainement suivant :
- Chiffre d’Affaire (mises) – Retour aux joueurs => Produit brut des Jeux
- Produit brut des Jeux – Taxe sur les jeux (% variable suivant les jeux) => Produit des activités de Jeux
- Produit des activités de Jeux – Paiement des courtiers (1,3% du CA écoulé) – Paiement des buralistes (5% du CA écoulé) => Résultat Opérationnel Courant
- Résultat Opérationnel Courant – Impots sur les sociétés (33%) => Résultat Net

La FDJ a pour actionnaires l’Etat (72%), une fédération de bléssés de guerre (près de 10%), les salariés de la FDJ via un Plan d’Epargne Entreprise (5%) Idsud (2,626%) et d’autres petits minoritaires. Essayons d’estimer la valeur de la participation d’Idsud dans la Francaise des Jeux.
Nous pourrions, tout d’abord, vu la bonne visibilité des résultats de la FDJ, appliquer un PER sur le résultat net, puis ajouter la trésorerie nette de l’entreprise (en mettant de côté ses autres actifs). Cette trésorerie étant voisine de 500 millions, et le PER applicable au secteur étant généralement de 20 (la loterie italienne Lotomattica se traitait sur ces ratios quand elle était cotée), nous obtenons un valorisation de : 159 Meur (Résultat net) x 20 (ratio PER choisi) + 500 = 3 680 Meur, dans ce cas la valeur de la participation d’Idsud serait de 96 Meur soit 107 euros par action Idsud. La valeur de la part de l’Etat serait alors de 2 650 Meur et une cession partielle de 25% rapporterait 920 Meur.

Mais pourquoi l’Etat serait-il vendeur ?
- Une tendance de fond est à la privatisation des ex-entreprises publiques : France Telecom, EDF, GDF, Renault, les sociétés d’autoroutes, ou plus récemment les concessions aéroportuaires de Nice, Toulouse et Lyon. L’Etat a en effet besoin d’argent et nous le voyons régulièrement alléger ses positions dans les entreprises cotées (Engie, Safran…).

- François Fillon a clairement dit qu’une fois élu, il privatiserait les sociétés « non stratégiques ». Et même s’il ne devient pas le prochain président de la République, on peut supposer qu’Emmanuel Macron, très libéral, procèdera lui aussi à des privatisations. On remarquera aussi qu’Eric Woerth, ancien ministre du budget lors de l’ouverture à la concurrence des jeux d’argents, et ardent défenseur d’une privatisation de la FDJ, est en bonne place dans l’équipe de campagne de Fillon…

- Le secteur des jeux d’argent a été partiellement ouvert à la concurrence en 2010. L’ouverture concerne les paris sportifs sur Internet et certains jeux comme le poker. Une autorité de surveillance et de régulation a alors été créée : l’ARJEL. Actuellement, beaucoup d’acteurs du jeu se plaignent que l’Etat soit à la fois juge (via l’ARJEL) et parti (car actionnaire majoritaire de la FDJ). Les partisans d’une privatisation de la FDJ (c’est-à-dire la mise sur le marché d’au moins 22% des parts que détient l’Etat) martèlent cet argument fort.
On remarquera que les salariés de la FDJ possèdent un plan d’épargne entreprise particulier car les actions de la FDJ qu’il contient ne sont pas cessibles facilement. A noter aussi que si l’Etat vend une partie de ses actions FDJ, il se prive d’une partie de ses dividendes que ces actions lui procurent (près de 100 millions d’euros en 2016) mais il conserve la taxe sur les jeux (3 100 millions d’euros perçus en 2016). Privatiser ne revient donc pas du tout à tuer la poule aux œufs d’or contrairement à ce qu’on pourrait penser de prime abord !

Au moment de l’ouverture des jeux à la concurrence en 2010, la privatisation de la FDJ fut évoquée mais le sujet a véritablement été mis sur la table en 2014. A cette date une nouvelle PDG est nommée : Stéphane Pallez. Mme Pallez a une grande expérience au service de l’Etat et notamment en matière de privatisations… En septembre l’Etat annonce qu’il réfléchit à la privatisation avant d’annoncer, en décembre 2014 que ceci est « remisé » (remis à plus tard). Pourquoi ?
A l’époque, la FDJ ne génère pas encore un résultat net très important (130 millions en 2013 après 123 millions en 2012) et la FDJ ne vaut pas encore très cher. L’idée de la remise à plus tard est selon moi de donner du temps pour doper les bénéfices afin de vendre au mieux le moment venu. A ce moment, trois actions visant à augmenter sensiblement le résultat net sont engagées :
1/ Revoir le réseau commercial : 31 courtiers sont rachetés et les autres se voient proposer une baisse de leur commission, ramenée à 1% contre 1.3% auparavant (ils ont contesté cette renégociation du contrat mais ont perdu en justice). Racheter les courtiers a impacté le résultat net 2014 mais, maintenant l’affaire close, c’est une économie avant impôts de ce que prenaient ces 31 courtiers (calculez : 31/100 x 1,3% x 13 000 = 52 Meur annuel) ainsi qu’une autre économie de 0,3% du CA écoulé par les autres courtiers (70/100 x 0,3% x 13 000 = 27 Meur annuel).
Au total une augmentation de 80 Meur du résultat brut, donc une augmentation de 53 Meur du résultat net annuel à attendre sur ce seul effet !
2/ La révolution numérique : si un joueur achète pour 100 euros de tickets à un buraliste, nous avons vu que la FDJ verse 5€ à ce buraliste. Si le joueur avait acheté ces billets sur internet, ces 5€ seraient restés dans la poche de la FDJ et seraient apparus dans le résultat d’exploitation ! On comprend donc le leitmotiv de Mme Pallez : il faut dynamiser les jeux sur internet. Son objectif sur le sujet est d’atteindre 20% du CA sur internet en 2020 ! L’économie réalisée serait impressionnante : 20% de 13 milliards : 2 600 millions. 5% d’économie sur ce chiffre représente une augmentation de 130 millions du résultat avant impôts soit 87 millions d’euros de résultat net annuel supplémentaire ! Par ailleurs, il faut se souvenir que les jeux de paris en ligne sont bien moins taxés que les jeux classiques (Loto, tickets à gratter…) : la taxe sur les jeux est inférieure à 6% pour les jeux en ligne (articles 302 bis ZG et suivants du code général des impôts). La raison de ce choix est simple : il ne fallait pas étrangler les nouveaux entrants (Betclic et autres) avec une taxe trop importante (cette taxe, je le rappelle, est voisine de 70% du produit des jeux sur les jeux classiques !). Evidemment, pour la Française des Jeux, ceci fait une très grosse différence dans le compte de résultat et, fort heureusement, les jeux en ligne sont en très forte progression en 2016. Un autre effet positif de la « digitalisation » de la société.
3/ La diversification des points de vente : les tickets sont maintenant vendus en grande surface par des machines automatiques, chez les fleuristes… Tout ceci vise au même résultat que 2/
Au final, on peut s’attendre d’ici 2020 à une très forte augmentation du résultat net de la FDJ. En 2015 il a été de 159 millions et, au vu des chiffres d’affaires publiés pour 2016 on peut espérer un résultat net voisin de 200 millions (Le chiffre d'affaire a augmenté de 600 millions. 9,5 milliards ont été reversés aux joueurs, soit 500 millions de plus qu'en 2015,. 718 millions vont aux buralistes contre 690 en 2015 et les taxes sur les jeux sont stables à 3.1 milliards. Le résultat opérationnel va croitre d'environ 600-500-28 = 72 millions d'euros. Soit un résultat net en augmentation de 48 millions d'euros à peut près, ce qui nous amènera à 200 millions de résultat net).

200 millions de résultat net pour la FDJ, c’est une valorisation de la part dans la FDJ à 131 euros par action Idsud. Et 300 millions supplémentaires, objectif en 2020 (si on somme les effets de 1/ et 2/), représente une valorisation de la part dans la FDJ à 190 euros par action Idsud.
En se basant sur ces deux chiffres, on réalise qu’Idsud est assis sur un tas d’or, mais surtout que le changement de modèle économique de la FDJ, qui dope fortement ses bénéfices, n’a pas encore été pris en compte par le marché.
Enfin, il faut encore signaler un scénario, évoqué dans un article des Echos de 2010 (http://www.lesechos.fr/13/07/2010/LesEc ... des-jeux-- -de-la-charite-a-la-privatisation--.htm#UjYk4HFr22WeRoQl.99) : Si l’Etat consentait à diminuer, même légèrement la taxe sur les jeux, il pourrait donner beaucoup d’oxygène à la FDJ. Ainsi, diminuer de 5% cette taxe reviendrait à ramener la ponction de 3 100 à 2 950 Meur. Pas vraiment important pour l’Etat mais pour la Française des Jeux cela représenterait 150 Meur de résultat d’exploitation en plus, donc 100 millions de Résultat net supplémentaire! L’idée serait donc de baisser légèrement les taxes pour faire grimper la valorisation de la FDJ et ainsi vendre bien plus cher la part de l’Etat. On le comprend, c’est un scénario de rêve pour Idsud car si la FDJ vaut 10 milliards (comme ciblé par l’auteur de l’article), alors la part d’Idsud vaut 291 euros par action Idsud !!! Scénario de rêve certes. Toutefois, baisser un peu la taxe sur les jeux pourrait aussi donner un peu d'air a un secteur très malmené (les casinos ne se portent pas bien ces temps-ci alors que la France dit compter sur un des seuls atouts qui lui reste : le tourisme). Par ailleurs, les nouveaux entrants dans le monde des jeux en ligne (suite à l’ouverture à la concurrence de 2010) se plaignent d’une taxation trop importante et une clause, dite de revoyure, a été instaurée. C’est un rendez-vous pour faire le point sur l’ouverture à la concurrence. Les acteurs en profiteront pour demander à l’Etat une baisse des prélèvements.

D/ L’immobilier à Marseille :
Idsud possède de l’immobilier à Marseille. Ses locaux assurant le change sont situés place du General de Gaulle à Marseille. Ce grand immeuble est régulièrement amorti dans les comptes et reste inscrit à sa valeur d’acquisition, dans les années 1990. Récemment rénovés, les locaux sont en bon état.
On peut discuter de la valeur de cet ensemble immobilier. Des analystes l’ont estimé à 9 millions d’euros soit près de 10 euros par action Idsud. Si on applique une simple multiplication prix du m2 dans le secteur (environ 2400€/m2) par la surface estimée du bien, j’arrive à cette même conclusion. Par ailleurs, la société avait des appartement de fonction pour ses directeurs dans les années 1990. Les a-t-elle toujours ? Une question à poser à la prochaine assemblée générale…


E/ Conclusion :
Si la valeur nette des participations (6 millions) et de la trésorerie (5 millions) nous amène à 12 euros par action Idsud, auxquels il faut ajouter l’immobilier (10 euros par action), l’essentiel de la valorisation du dossier est lié à la valeur de la participation dans la FDJ. Avec les résultats 2016 de la FDJ (environ 200 millions de résultat net attendu), la part dans la FDJ représente probablement 131 euros par action Idsud soit un actif net supérieur à 150 euros par action. Le plan de développement 2020 de Mme Pallez devrait porter le résultat net à 300 millions, la part dans la FDJ représentera alors 190 euros par action Idsud entrainant un actif net supérieur à 210 euros par action.

Le dossier semble actuellement très décoté. Mon sentiment est que le marché n’a pas encore estimé à sa juste valeur l’impact de l’explosion de la rentabilité de la FDJ. Le timing est par ailleurs favorable à un retour de la spéculation sur le dossier car une mise en bourse de la FDJ ferait apparaitre clairement la sous valorisation d’Idsud. Beaucoup d’intervenants le savent et à chaque rumeur relayée dans la presse, on voit de gros mouvements sur le titre. La grande question qui entoure ce dossier est le traitement des actionnaires minoritaires. En 2016 la société a annulé plus de 5% de son capital. Si l’opération est aussi très bénéfique pour les dirigeants, la société va-t-elle continuer ainsi à rémunérer les actionnaires ? Peut-on mettre en place une politique de dividendes claire (par exemple une règle donnant un dividende minimum, fonction des dividendes reçus de la FDJ) ? La revalorisation de ce dossier passera aussi sans doute par des bons signes venant de la direction. La présence de gros minoritaires au capital est en cela rassurante : la financière de Echiquier (près de 10%), Financiere Desselligny (plus de 5%) et la holding ESCA (plus de 5%). La financière de l’Echiquier n’est pas du genre « sleeping partner », ils sont connus pour savoir défendre leurs intérêts.
En somme, 2017, année électorale où les candidats libéraux sont en bonne position (MM Fillon et Macron semblent prêt à privatiser des grands pans de l’économie pour sortir du marasme actuel) pourrait voir beaucoup de nouvelles autour de la Française des Jeux entrainant un retour d’intérêt sur Idsud. Il faut cependant prendre garde à l’étroitesse du marché (quelques centaines de titres échangés quotidiennement) et une cotation au fixing (à 15h30) où les ordres à cours limités sont conseillés. Ceci doit entrainer la présence d’une décote sur ce dossier, en plus de la décote de holding. En estimant actuellement la valeur intrinsèque d’Idsud à 150 euros par action et en appliquant une décote de 40%, on peut avoir une cible voisine de 90 euros ce qui laisse encore une bonne marge d’appréciation au titre.


Attention : je possède des actions IDSUD
Sources :
- Le site institutionnel de la Française des Jeux, où l’on trouve notamment des informations financières : http://www.groupefdj.com
- Les resultats 2016 de la FDJ présentés dans les Echos :
http://www.lesechos.fr/industrie-servic ... 058440.php
- L’article des Echos du 13/07/2010 illustrant qu’une baisse des taxes sur les jeux doperait la valorisation de la FDJ : http://www.lesechos.fr/13/07/2010/LesEc ... des-jeux-- -de-la-charite-a-la-privatisation--.htm#UjYk4HFr22WeRoQl.99


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MessagePosté: 30 Jan 2017, 15:57 
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Messages: 271
Le cours d'Idsud est sur un plus haut de 2 ans, l'action est vraiment très peu liquide, et pour couronner le tout... premier post, une reco. Pas de présentation, rien. Bienvenue quand même.

Mais en l'état, malgré une argumentation fort détaillée, je vais passer mon tour. Il faut aussi se méfier de l'envie que pourrait avoir l'état d'augmenter fortement la rémunération des buralistes en puisant dans la FDJ s'ils se mettent à descendre dans la rue contre les augmentations du prix du tabac (et la chute des clients qui va avec)... J'aime pas fricoter avec l'état par principe faut dire.


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MessagePosté: 30 Jan 2017, 16:06 
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Messages: 4
Bonjour,

Oui, c'est mon premier message. Excusez de la forme je suis nouveau et c'est pas clair : où doit on se présenter ? Dans son profil ? Merci.
Je viens pour poster des analyses et discuter des valeurs qui m'intéressent. Je suis actionnaire de certaines actions mais pas de toutes. Quand je ne suis pas actionnaire je le mettrai aussi.
J'ai une approche "value" (je ne connais pas le terme Français :wink: ) et je suis les petites et moyennes valeurs de la cote.
L'idée est de pouvoir discuter avec ceux qui connaissent les dossiers et echanger les points de vue.
A noter : je vais parfois aux assemblées générales pour glaner des informations, et aussi au salon actionnariat car j'habite en region parisienne.

A bientôt !


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MessagePosté: 27 Fév 2017, 11:00 
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Inscription: 30 Jan 2017, 14:57
Messages: 4
Il y a eu un gros ramassage la semaine dernière avec un gros acheteur. Inhabituel.


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MessagePosté: 17 Mar 2017, 14:33 
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Inscription: 30 Jan 2017, 14:57
Messages: 4
Toujours un très gros ramassage inhabituel ces derniers jours.
Par qui et pourquoi ?


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MessagePosté: 17 Mar 2017, 19:03 
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Inscription: 17 Mar 2008, 19:41
Messages: 11139
Localisation: Brétigny sur Orge, 91, FRANCE
Je ne connais pas cette action, mais bien joué, depuis ta recommandation du 30 janvier on est passé de 42,05€ à 48,80€ l'action.
Fichier(s) joint(s):
action-ALIDS.jpg
action-ALIDS.jpg [ 60.86 Kio | Vu 502 fois ]
https://www.google.fr/webhp?sourceid=chrome-instant&ion=1&espv=2&ie=UTF-8#q=action+alids&*

je vois que c'est une entreprise qui existe depuis 1850, donc à priori c'est pas du n’importe quoi.

Concernant ta présentation, ne t'en fais pas.

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