Ce n'est pas un détail technique. C'est l'une des trois ou quatre variables que les institutions surveillent en permanence, avec des équipes dédiées et des systèmes entiers construits autour. Et c'est exactement la variable que le particulier à effet de levier subit sans jamais la mesurer.
Ce que « funding » veut dire concrètement
Quand une banque ou un fonds détient une position, il faut bien que quelqu'un ait avancé l'argent. Cette position est financée — par du repo, par une ligne de crédit, par un prime broker, par des dépôts.
Ce financement a trois caractéristiques que le professionnel connaît précisément :
- Un prix, exprimé en points de base au-dessus d'un taux de référence, et qui varie selon la qualité du collatéral apporté.
- Une durée, qui peut aller de l'overnight à plusieurs années. La durée est l'élément le plus important, et j'y reviens.
- Une décote sur le collatéral — le haircut — qui détermine combien on vous prête pour un actif donné.
Maintenant, la question qui fait mal : connaissez-vous votre coût de financement annuel ? Pas le spread, pas la commission — le coût de portage de vos positions à levier, exprimé en pourcentage de votre capital, sur douze mois ?
Presque personne ne peut répondre. C'est pourtant la première chose qu'un professionnel calcule.
La distinction que tout change : liquidité de marché et liquidité de financement
Brunnermeier et Pedersen ont formalisé en 2009 une distinction qui explique la quasi-totalité des accidents de marché.
- La liquidité de marché est votre capacité à vendre un actif rapidement sans dégrader son prix.
- La liquidité de financement est votre capacité à obtenir de l'argent pour tenir vos positions.
Le mécanisme, appelé spirale de liquidité, se déroule toujours de la même façon. Les prix baissent. Les appels de marge tombent. Les acteurs doivent vendre pour se refinancer. Ces ventes font encore baisser les prix. Les décotes sur le collatéral augmentent, ce qui réduit encore la capacité d'emprunt. Il faut vendre davantage.
La conséquence pratique est brutale : votre financement disparaît exactement au moment où vous en avez le plus besoin. Ce n'est pas de la malchance, c'est structurel — les deux phénomènes ont la même cause.
Un professionnel construit son bilan en anticipant ce scénario. Un particulier découvre son existence le jour où il le vit.
Le cas d'école : Archegos, mars 2021
Bill Hwang gérait un family office qui, en mars 2021, affichait une exposition dépassant 100 milliards de dollars pour environ 10 à 20 milliards d'actifs — soit un levier considérable, obtenu via des swaps de performance auprès de plusieurs banques.
Le point décisif est celui-ci : chaque prime broker ne voyait que sa propre exposition. Aucun ne connaissait la position agrégée.
Quand le titre ViacomCBS a chuté fin mars, les appels de marge sont tombés en cascade. Le fonds n'a pas pu répondre. Les banques ont liquidé en urgence, en même temps, sur les mêmes titres — précipitant la baisse qu'elles cherchaient à fuir. Effondrement le 29 mars 2021.
Le bilan est instructif : plus de 10 milliards de dollars de pertes pour les banques, dont plus de 5 milliards pour Credit Suisse et environ 2,3 milliards pour Nomura. Le régulateur suisse a relevé que la position liée à Archegos atteignait 24 milliards de dollars, soit quatre fois la deuxième plus grosse exposition de la banque sur un fonds, et plus de la moitié des fonds propres du groupe.
Bill Hwang a été condamné à dix-huit ans de prison en novembre 2024.
Ce que cette affaire enseigne au particulier : Hwang n'a pas fait faillite parce qu'il s'était trompé sur la direction du marché. Il a fait faillite parce qu'il ne pouvait pas financer son erreur assez longtemps pour la corriger. La différence entre les deux est toute la matière de ce message.
Les cinq différences entre le financement d'un professionnel et le vôtre
Et elles ne jouent pas en votre faveur.
- La durée. Un professionnel négocie du financement à terme — trente jours, six mois, avec préavis de résiliation. Votre financement est entièrement overnight et révocable à tout instant. Aucun préavis, aucune protection contractuelle.
- Le prix. Une institution emprunte à quelques dizaines de points de base au-dessus d'un taux de référence, avec du collatéral. Un particulier paie un taux qu'il ne négocie pas, souvent plusieurs points au-dessus, prélevé quotidiennement et rarement examiné.
- La décote. Un professionnel connaît ses haircuts, les a négociés, et sait quand ils peuvent être révisés. Vos exigences de marge peuvent être relevées unilatéralement, y compris en pleine séance, y compris sur une position déjà ouverte.
- La négociation. Une institution a plusieurs prime brokers et met en concurrence. Vous avez un intermédiaire, et son barème.
- Le recours. Un fonds en difficulté appelle son banquier. Vous, vous êtes liquidé par un algorithme, automatiquement, au niveau prévu par les conditions générales.
Le levier n'est pas un multiplicateur. C'est un contrat.
C'est la reformulation la plus utile de tout ce message.
Quand vous ouvrez une position à levier vingt, votre plateforme affiche une multiplication du résultat. Ce n'est pas ce qui se passe. Vous venez de conclure un contrat de financement, à taux non négocié, à durée nulle, avec un prêteur qui peut modifier ses exigences quand il le décide et liquider votre garantie sans vous consulter.
Trois conséquences directes.
Le temps devient un coût. Une position à levier maintenue trois mois paie trois mois de financement, week-ends compris. Une idée juste mais lente peut se solder par une perte nette. C'est ce qui rend les produits à levier structurellement inadaptés à la détention longue, indépendamment de la qualité de l'analyse.
Votre horizon n'est plus le vôtre. Sans levier, vous décidez seul du moment où vous sortez. Avec levier, votre prêteur peut décider à votre place. Vous avez cédé une option, et elle a de la valeur.
Le levier ne modifie pas votre espérance de gain, mais votre probabilité de survie. Une stratégie à espérance positive appliquée avec un financement trop agressif finit ruinée avec certitude — pas par malchance, mais par construction.
Ce que le particulier a de mieux, et qu'il gaspille
Il faut être honnête : sur un point, vous êtes dans une situation supérieure à celle d'un professionnel.
Un gérant subit des rachats. Ses clients retirent leur argent au pire moment, généralement après une mauvaise période, ce qui l'oblige à vendre quand il faudrait acheter. C'est la contrainte qui détruit le plus de performance institutionnelle, et elle est presque impossible à éliminer.
Vous n'avez pas de clients. Personne ne peut vous forcer à liquider une position financée sur fonds propres. Vous disposez du capital le plus patient qui existe.
Et c'est exactement cet avantage que le levier vous fait abandonner. En empruntant, vous vous créez artificiellement un investisseur extérieur — votre courtier — qui peut vous obliger à sortir. Vous avez échangé le seul avantage structurel dont vous disposiez contre un multiplicateur.
Un mot sur les comptes financés
Le parallèle mérite d'être fait, parce que ces offres se multiplient.
Dans une banque, un trader ne finance pas ses positions. On lui alloue un budget de risque, on lui fixe des limites de perte, on l'arrête mécaniquement s'il les dépasse, et il perçoit une part du résultat. Le capital n'est pas le sien, le financement est géré par la trésorerie, et son métier se limite à la décision.
Les sociétés de financement pour particuliers reproduisent la forme de ce dispositif, avec une différence structurelle qu'il faut avoir en tête : dans le modèle bancaire, l'institution paie pour accéder au talent ; dans le modèle du défi payant, le candidat paie pour accéder au capital. Cela ne dit rien de la légitimité de ces offres, mais cela indique d'où vient le revenu de l'organisateur, et c'est une information qu'il vaut mieux avoir avant de s'engager.
Ce qu'on peut copier aux professionnels
Cinq pratiques directement transposables, et toutes gratuites.
- Calculez votre coût de financement annuel, en euros et en pourcentage de votre capital. Additionnez les frais de portage overnight de l'année écoulée. Le chiffre surprend presque toujours.
- Traitez le levier comme une décision distincte de l'idée. Un professionnel décide séparément de la position, de sa taille, et de son financement. Le particulier fusionne les trois en un seul clic. Séparez-les, ne serait-ce que mentalement.
- Simulez un relèvement des exigences de marge. Que devient votre portefeuille si votre intermédiaire double ses appels de marge demain matin ? Si la réponse est une liquidation, votre position est trop grande aujourd'hui.
- Gardez du collatéral disponible. Les institutions maintiennent une réserve de liquidité non engagée pour absorber les appels de marge. Un compte utilisé à 90 % de sa capacité n'a aucune marge de manœuvre le jour où il en faudrait.
- Considérez la durée comme la variable principale. Un financement overnight sur une thèse à six mois est une incohérence, quel que soit le taux. La question n'est pas « combien ça coûte » mais « combien de temps puis-je tenir si j'ai raison trop tôt ».
La phrase à retenir
Sur les marchés, on ne perd presque jamais parce qu'on s'est trompé. On perd parce qu'on ne peut pas financer son erreur assez longtemps pour avoir raison.
C'est vrai d'un family office à 100 milliards d'exposition comme d'un compte à 5 000 euros. Le mécanisme est rigoureusement le même, et il porte un nom que les professionnels emploient tous les jours.
Avez-vous déjà calculé ce que votre levier vous coûte sur un an ? Les ordres de grandeur m'intéressent, surtout de la part de ceux qui gardent des positions plusieurs jours.
Ce message est à visée pédagogique et ne constitue pas un conseil en investissement. Les produits à effet de levier présentent un risque élevé de perte rapide en capital.