Une prévision météo ne change pas le temps qu'il fera. Une prévision de marché, si elle est partagée par suffisamment de monde, change le marché. Toute la différence entre la météorologie et le trading tient dans ces deux phrases.
La plupart des méthodes d'analyse traitent le prix comme un phénomène naturel : une courbe à décoder, des cycles à identifier, des figures qui se répètent. Mais le prix est la trace laissée par des milliers de joueurs qui décident en essayant d'anticiper les décisions des autres, lesquels font exactement la même chose. C'est la définition même d'un jeu au sens mathématique, et une discipline entière est consacrée à son étude.
La théorie des jeux naît en 1944 avec Theory of Games and Economic Behavior, du mathématicien John von Neumann et de l'économiste Oskar Morgenstern. En 1950, John Nash (celui du film Un homme d'exception) lui donne son concept central, l'équilibre qui porte son nom. Il recevra pour cela le Nobel d'économie en 1994, avec John Harsanyi et Reinhard Selten. La discipline est depuis devenue la langue commune de la microstructure des marchés, des enchères et de la politique monétaire.
Un jeu se décrit avec quatre éléments :
- Les joueurs : particuliers, fonds, teneurs de marché, banques centrales, États.
- Les stratégies : acheter, vendre, attendre, placer un ordre à tel niveau, intervenir ou non.
- Les gains : ce que chacun obtient pour chaque combinaison de choix, et ce n'est pas toujours de l'argent (réputation, carrière, stabilité).
- L'information : qui sait quoi, et qui sait que l'autre sait.
1. Somme nulle, positive ou négative : à quel jeu jouez-vous ?
Première question, qui n'a rien de rhétorique : quand vous gagnez de l'argent sur un trade, d'où vient-il ?
L'investissement en actions sur le long terme est un jeu à somme positive : les entreprises produisent des bénéfices, le gâteau grossit, et tous les actionnaires peuvent s'enrichir ensemble. Les dérivés (futures, options, CFD) sont un jeu à somme nulle entre contreparties : chaque euro gagné par l'un est perdu par l'autre. Une fois déduits le spread, les commissions, le financement et les glissements d'exécution, le jeu devient à somme négative.
Quant à la surperformance, William Sharpe (Nobel 1990) a réglé la question en trois pages en 1991, dans The Arithmetic of Active Management. Les investisseurs passifs détiennent le marché ; l'ensemble des investisseurs actifs détient donc, lui aussi, le marché. Avant frais, leur rendement moyen est celui du marché ; après frais, il lui est forcément inférieur. Ce n'est pas une opinion sur le talent des gérants, c'est une identité comptable. Pour battre le marché, il faut prendre l'argent d'un autre joueur actif : moins bien informé, moins rapide, moins discipliné, ou soumis à des contraintes que vous n'avez pas. D'où l'adage de poker que Warren Buffett aime citer : si, après une demi-heure à la table, vous ne savez toujours pas qui est le pigeon, c'est que le pigeon, c'est vous.
La théorie pousse ce raisonnement jusqu'à un résultat vertigineux, le théorème de non-échange (Milgrom et Stokey, 1982). Entre des joueurs parfaitement rationnels, qui le savent tous et savent que les autres le savent, la spéculation pure est impossible : le simple fait que quelqu'un accepte de vous vendre au prix où vous voulez acheter devrait vous faire douter, puisqu'il sait peut-être quelque chose que vous ignorez. C'est la boutade de Groucho Marx appliquée à la bourse : méfiez-vous de toute contrepartie qui accepte de traiter avec vous.
Si les marchés échangent malgré tout des milliers de milliards chaque jour, c'est que tous les participants ne jouent pas au même jeu. C'est là que se trouvent les sources de profit durables : des joueurs qui acceptent de perdre en espérance parce que leur objectif est ailleurs, et d'autres qui perdent sans le savoir.
- L'exportateur qui couvre son risque de change, la compagnie aérienne qui fige le prix de son kérosène : ils achètent une assurance, pas un pari.
- Le fonds indiciel qui doit acheter à la clôture du jour de rebalancement, quel que soit le prix.
- Le vendeur forcé : appel de marge, rachats massifs sur un fonds, contrainte réglementaire.
- La banque centrale, qui poursuit un objectif de politique monétaire et non de rentabilité.
- Et, il faut bien le dire, le trader surconfiant qui croit disposer d'un avantage qu'il n'a pas.
2. Le concours de beauté de Keynes : avoir raison ne suffit pas
En 1936, au chapitre 12 de sa Théorie générale, John Maynard Keynes compare la bourse aux concours qu'organisaient alors les journaux : les lecteurs devaient désigner les six plus jolis visages parmi cent photographies, et le prix revenait à celui dont la sélection se rapprochait le plus des choix moyens de l'ensemble des participants. Pour gagner, il ne fallait donc choisir ni les visages que l'on trouvait soi-même les plus beaux, ni ceux que l'opinion moyenne trouvait réellement les plus beaux, mais anticiper ce que l'opinion moyenne pensait que l'opinion moyenne allait choisir. C'est ce que Keynes appelle le troisième degré, en précisant que certains pratiquent le quatrième, le cinquième, et au-delà.
Les économistes en ont tiré une expérience devenue classique : chaque participant choisit un nombre entre 0 et 100, et le gagnant est celui qui s'approche le plus des deux tiers de la moyenne des réponses.
- Niveau 0 : je choisis au hasard, la moyenne sera autour de 50.
- Niveau 1 : si les autres jouent au hasard, je joue les deux tiers de 50, soit 33.
- Niveau 2 : si les autres raisonnent comme moi, ils joueront 33, donc je joue 22.
- Niveau 3 et suivants : 15, puis 10, puis 7… jusqu'à 0.
Trois leçons pour le trader.
Être trop en avance, c'est avoir tort. Le trader qui a trois coups d'avance sur la foule perd autant que celui qui n'en a aucun : il faut modéliser le raisonnement réel des autres joueurs, pas celui qu'ils devraient avoir. L'action « objectivement surévaluée » qui monte encore pendant deux ans ruine ceux qui l'ont vendue à découvert trop tôt. D'où la formule qu'on prête (sans doute à tort) à Keynes : le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable.
Le prix réagit à l'écart aux anticipations, pas à la nouvelle. Une entreprise bat le consensus et son titre chute, parce que le marché attendait mieux que le consensus officiel. Une banque centrale baisse ses taux comme prévu, et les indices reculent. « Acheter la rumeur, vendre la nouvelle », c'est du Keynes appliqué. La question n'est jamais « la nouvelle est-elle bonne ? », mais « est-elle meilleure ou pire que ce qui est déjà dans les prix ? »
Un mouvement a besoin de carburant. Un trade ne rapporte que si d'autres joueurs viennent après vous pousser le prix dans votre sens. Quand tout le monde est déjà positionné, qui reste-t-il pour acheter ? D'où l'intérêt des mesures de positionnement : rapport COT de la CFTC, répartition acheteurs/vendeurs publiée par certains courtiers, ratio put/call, positions vendeuses à découvert, enquêtes de sentiment. Un positionnement extrême signale toutefois un carburant épuisé, pas une date de retournement : un marché peut rester « suracheté » très longtemps.
3. Le dilemme du prisonnier : quand chacun a raison et que tout le monde perd
C'est le jeu le plus célèbre de la discipline. Deux suspects sont interrogés séparément, et chacun a intérêt à dénoncer l'autre, quoi que fasse l'autre : c'est une stratégie dominante. Résultat, les deux se dénoncent et écopent d'une lourde peine, alors qu'en se taisant tous les deux ils s'en seraient bien mieux sortis. La rationalité individuelle produit un désastre collectif.
Les cartels pétroliers. Chaque membre de l'OPEP a intérêt à ce que les autres respectent leurs quotas… et à produire lui-même un peu plus pour profiter du prix élevé. Si tous trichent, le prix s'effondre, et l'histoire du pétrole est une alternance de phases de coopération et de trahison. En mars 2020, après l'échec des négociations avec la Russie, l'Arabie saoudite ouvre les vannes, une riposte que beaucoup ont lue comme une punition : le Brent perd près d'un quart de sa valeur en une séance, du jamais vu depuis la guerre du Golfe, avant qu'un accord de réduction record ne soit conclu un mois plus tard. Sur le pétrole, l'état du « jeu » entre producteurs pèse parfois plus lourd que les chiffres hebdomadaires des stocks.
La danse des banques avant 2008. En juillet 2007, le patron de Citigroup, Chuck Prince, résumait la situation dans le Financial Times : tant que la musique joue, il faut se lever et danser. Les banques savaient le crédit trop facile, mais celle qui cessait seule de prêter perdait ses parts de marché sans pour autant empêcher la bulle. Keynes, encore lui, observait qu'il vaut mieux pour sa réputation échouer avec tout le monde que réussir seul contre tous.
C'est le carburant structurel des bulles : une bulle n'est pas forcément irrationnelle au niveau de chaque joueur. Le gérant qui boude les valeurs à la mode sous-performe son indice, perd ses clients, parfois son poste : pour lui, acheter est une stratégie dominante, même s'il juge le marché trop cher. Ne comptez donc pas sur l'évidence de la surévaluation pour faire éclater une bulle. Tant que les gains du jeu ne changent pas pour ses joueurs, elle continue.
4. Les jeux de coordination : paniques bancaires et trades encombrés
Autre structure, autre danger : les jeux à plusieurs équilibres. Le modèle de référence est celui de Douglas Diamond et Philip Dybvig (1983), qui leur a valu le Nobel 2022, partagé avec Ben Bernanke. Version simplifiée : deux clients ont chacun déposé 100 dans une banque qui a prêté cet argent à long terme. Si personne ne retire, chacun récupère 120 à l'échéance. Si l'un retire, la banque doit brader ses actifs pour le payer, et celui qui reste perd tout. Si les deux retirent, ils se partagent le produit de la vente forcée.
Code : Tout sélectionner
B reste B retire
A reste 120 / 120 0 / 100
A retire 100 / 0 50 / 50
Gains : A / B (dépôt initial de 100 chacun)
C'est ce qui est arrivé à Silicon Valley Bank en mars 2023 : plus de 40 milliards de dollars de demandes de retrait en une seule journée, la panique circulant à la vitesse des messageries entre fondateurs de start-up et fonds de capital-risque. Les autorités américaines ont ensuite garanti l'intégralité des dépôts de SVB, y compris au-delà du plafond légal : non pour sauver la banque, déjà tombée, mais pour couper court au mauvais équilibre dans les autres. On n'arrête pas une panique en affirmant que tout va bien ; on l'arrête en rendant la fuite inutile.
Remplacez « déposants » par « fonds détenant la même position avec levier » et « retirer » par « liquider » : vous obtenez la mécanique des trades encombrés. En août 2007, plusieurs grands fonds quantitatifs actions ont subi en quelques jours des pertes spectaculaires sur des stratégies réputées peu risquées. Selon l'analyse d'Amir Khandani et Andrew Lo, la liquidation rapide d'un gros portefeuille a frappé tous ceux qui détenaient des positions similaires, parce que tous avaient construit à peu près les mêmes modèles. À l'échelle du particulier, la même mécanique s'appelle cascade de stops : le prix baisse, déclenche des stops, qui génèrent des ventes, qui déclenchent d'autres stops. Les cryptomonnaies à fort levier, où les liquidations sont automatiques, en offrent régulièrement la version la plus pure.
La leçon : le risque d'une position ne dépend pas seulement de l'actif, mais de qui d'autre la détient, et avec quel levier. George Soros a d'ailleurs bâti toute une théorie sur ces boucles, la réflexivité : les anticipations des joueurs finissent par modifier les fondamentaux qu'elles sont censées refléter.
5. Crédibilité et engagement : quand une banque centrale change les règles du jeu
Une menace n'est crédible que si son auteur a intérêt à l'exécuter le moment venu. Reinhard Selten a formalisé cette notion de menace non crédible, et les marchés en ont fourni trois démonstrations spectaculaires.
Septembre 1992, Soros contre la Banque d'Angleterre. La livre est arrimée au mécanisme de change européen, et Londres promet de défendre la parité coûte que coûte. Mais l'économie britannique sort à peine de la récession et les ménages ont massivement emprunté à taux variable : relever durablement les taux serait politiquement intenable. Soros juge la menace non crédible et construit une position vendeuse d'environ 10 milliards de dollars. Le 16 septembre, la Banque d'Angleterre porte son taux de 10 % à 12 %, annonce 15 % dans la journée, puis capitule le soir même : la livre sort du mécanisme, et Soros empoche environ un milliard de dollars. Défendre sa monnaie contre la baisse oblige à puiser dans des réserves de change limitées, et l'attaquant le sait.
Juillet 2012, « whatever it takes ». En pleine crise des dettes souveraines, les taux italiens et espagnols s'envolent. Le 26 juillet, Mario Draghi déclare que la BCE, dans le cadre de son mandat, fera tout ce qu'il faudra pour préserver l'euro, et que ce sera suffisant. Le programme de rachat de dettes annoncé dans la foulée (OMT) n'a jamais été utilisé, et les taux périphériques ont pourtant nettement reflué dans les mois suivants. La différence avec 1992 : une banque centrale qui crée sa propre monnaie dispose d'une puissance de feu théoriquement illimitée. Parier contre elle revenait à parier contre un joueur incapable de manquer de munitions, et l'annonce a suffi à changer la matrice des gains des spéculateurs.
Janvier 2015, la fin du plancher suisse. Depuis 2011, la Banque nationale suisse empêchait le franc de passer sous 1,20 pour un euro, en créant les francs nécessaires pour acheter des euros. Tenable indéfiniment sur le papier, l'engagement avait fait gonfler son bilan dans des proportions considérables, et le lancement imminent des rachats d'actifs de la BCE promettait d'alourdir encore la facture. Le 15 janvier 2015, quelques jours après que l'un de ses dirigeants l'eut encore qualifié de pierre angulaire de sa politique, la BNS abandonne le plancher sans préavis. L'EUR/CHF perd près de 30 % en quelques minutes, des clients de courtiers se retrouvent avec des soldes négatifs, un courtier britannique fait faillite et l'américain FXCM doit être renfloué en urgence.
La leçon : chaque niveau « garanti » (parité, plancher, « put » implicite d'une banque centrale, promesse gouvernementale) doit être jugé à ce qu'il coûte à celui qui le tient, comparé à ce que lui coûterait son abandon. Et le profil de gain de ces situations est toujours le même : de petits gains réguliers tant que l'engagement tient, une perte brutale le jour où il cède. Ramasser des pièces devant un rouleau compresseur, disent les anglophones.
6. L'asymétrie d'information : qui est vraiment en face de vous ?
La microstructure moderne repose sur deux modèles publiés en 1985, celui de Lawrence Glosten et Paul Milgrom et celui d'Albert Kyle. Le teneur de marché y affronte deux types de joueurs : des traders informés, qui savent quelque chose sur la valeur de l'actif, et des traders « de bruit », qui achètent ou vendent pour des raisons sans rapport avec l'information (besoin de liquidités, placement d'épargne, intuition, ennui). Il perd en moyenne contre les premiers et se rattrape sur tout le monde grâce à la fourchette : une partie du spread que vous payez est le prix de l'antisélection.
Dans le modèle de Kyle, l'initié ne se jette pas sur le marché : il fractionne ses ordres et se cache dans le flux des traders de bruit. C'est ce que font les institutionnels avec leurs algorithmes d'exécution, en ajoutant du hasard dans la taille et l'horaire de leurs ordres. La théorie des jeux appelle cela une stratégie mixte : quand un adversaire peut exploiter votre prévisibilité, la meilleure réponse est de devenir imprévisible. Les tireurs de penalty et les gardiens de but font exactement cela, et les études portant sur plus d'un millier de penalties montrent qu'ils le font de façon remarquablement proche de ce que prédit la théorie.
Le corollaire est moins flatteur : pour un teneur de marché, le flux d'ordres des particuliers est le moins informé, donc le moins dangereux et le plus rentable à servir. C'est précisément pour cela qu'aux États-Unis, des teneurs de marché paient les courtiers pour obtenir ce flux (le paiement pour flux d'ordres, ou PFOF), une pratique que l'Union européenne a désormais interdite.
Même logique pour vos ordres à cours limité, qui reviennent à offrir une option gratuite au reste du marché (l'idée remonte à Copeland et Galai, 1983). Ils sont exécutés à coup sûr quand le prix les traverse, c'est-à-dire quand le mouvement va contre vous, et ne le sont pas quand le prix rebondit juste avant, c'est-à-dire quand le trade aurait été gagnant. Une exécution est une information. Il en va de même pour les introductions en bourse, où Kevin Rock (1986) a décrit une malédiction du vainqueur : les investisseurs bien informés se ruent sur les bonnes opérations et boudent les mauvaises, si bien que le particulier reçoit des miettes des meilleures et la totalité de sa demande dans les pires. Si vous obtenez sans difficulté tout ce que vous avez demandé, demandez-vous pourquoi personne d'autre n'en voulait.
7. Points focaux : chiffres ronds, stops et chasse aux liquidités
Dans The Strategy of Conflict (1960), Thomas Schelling (Nobel 2005) rapporte une expérience informelle : où retrouver quelqu'un à New York, sans avoir pu convenir ni du lieu ni de l'heure ? La majorité des personnes interrogées choisit le guichet d'information de Grand Central, et presque toutes midi. Sans communiquer, les joueurs convergent vers les options les plus saillantes, que Schelling appelle des points focaux. Sur les marchés, les points focaux s'appellent chiffres ronds, plus hauts et plus bas évidents, moyennes mobiles que tout le monde affiche.
Tous les traders ont vécu la scène : le prix passe juste sous un plus bas évident, déclenche les stops, puis repart dans le sens initial sans vous. La tentation est d'y voir une conspiration. L'explication est plus prosaïque, et plus utile.
L'économiste Carol Osler (Réserve fédérale de New York, puis Journal of Finance en 2003) a analysé les ordres conditionnels réels d'une grande banque sur le marché des changes. Les prises de bénéfices se concentrent sur les chiffres ronds, les stops juste au-delà. Conséquence mécanique : les chiffres ronds tendent à freiner ou à retourner les tendances, et leur franchissement tend à les accélérer, les stops alimentant la cascade. Deux phénomènes bien connus de l'analyse technique trouvent là une explication qui ne doit rien à la magie des graphiques.
Pour un gros opérateur qui doit acheter une taille importante, une grappe de stops vendeurs sous un support évident est une réserve de liquidité : amener le prix jusque-là déclenche des ventes contre lesquelles il peut acheter sans faire monter le prix contre lui. Personne ne vise votre stop ; c'est l'accumulation de stops au même endroit qui fait une cible.
En pratique :
- Placer son stop là où le scénario est invalidé, pas là où tout le monde le place par habitude (chiffre rond, plus bas évident, nombre fixe de points).
- Si le bon stop est plus large, réduire la taille de position plutôt que de resserrer le stop.
- Savoir que certains opérateurs font exactement l'inverse et tradent la fausse cassure.
- Se souvenir du concours de Keynes : si tout le monde place ses stops « un peu plus loin que les autres », la grappe se déplace simplement un peu plus loin.
Au début des années 1980, le politologue Robert Axelrod organise des tournois où des programmes informatiques s'affrontent au dilemme du prisonnier répété. La stratégie gagnante est aussi la plus simple, « donnant-donnant » : coopérer au premier coup, puis reproduire le coup précédent de l'adversaire. Quand le jeu se répète, la coopération peut émerger sans accord explicite, y compris celle qu'on préférerait éviter. En 1994, William Christie et Paul Schultz montrent ainsi que les teneurs de marché du Nasdaq évitaient systématiquement les cotations en huitièmes impairs de dollar, ce qui maintenait des fourchettes artificiellement larges par simple convention entre habitués. L'affaire s'est soldée par plus d'un milliard de dollars d'indemnisation.
La version évolutionniste de la théorie va plus loin : les stratégies se comportent comme des espèces en compétition, et le gain de chacune dépend du nombre de joueurs qui l'utilisent. Une stratégie rentable attire des capitaux, qui érodent sa rentabilité ; les capitaux repartent, et elle peut redevenir intéressante. C'est l'hypothèse des marchés adaptatifs d'Andrew Lo (2004), et les données vont dans ce sens : sur 97 anomalies documentées par la recherche académique, David McLean et Jeffrey Pontiff (2016) ont mesuré une baisse des rendements d'environ 58 % après publication.
Le paradoxe de Grossman et Stiglitz (1980) boucle le raisonnement. Si les marchés étaient parfaitement efficients, personne n'aurait intérêt à payer pour s'informer ; mais alors plus personne ne s'informerait, et les prix cesseraient d'être efficients. L'équilibre comporte donc juste assez d'inefficience pour rémunérer ceux qui la corrigent. Les opportunités existent, mais elles sont le salaire des joueurs les mieux équipés pour les exploiter.
D'où la question la plus importante de ce message : sur quel terrain êtes-vous mieux équipé que ceux contre qui vous jouez ? Pas la vitesse, ni l'information, ni la puissance de calcul. Mais le particulier dispose d'avantages structurels que les institutionnels n'ont pas :
- La taille : de petites positions peuvent exploiter des niches trop peu liquides pour un fonds.
- L'absence d'indice de référence : il peut rester à l'écart du marché aussi longtemps qu'il le veut, sans risque pour sa carrière.
- L'horizon : aucun reporting trimestriel ne l'oblige à couper une position au mauvais moment.
- L'absence de rachats : personne ne peut le forcer à vendre au pire moment, sauf lui-même, avec un levier excessif.
Ce qu'il faut retenir
- Avant chaque trade, se demander qui est en face et pourquoi il accepte ce prix.
- Raisonner en écart aux anticipations, jamais en « bonne » ou « mauvaise » nouvelle.
- Mesurer le positionnement : un mouvement a besoin de joueurs qui viennent après vous.
- Juger le risque d'une position à l'aune de qui d'autre la détient, et avec quel levier.
- Évaluer un engagement (banque centrale, plancher, « put » implicite) à son coût pour celui qui le tient.
- Éviter les points focaux pour ses stops, et traiter chaque exécution comme une information.
- Considérer les frais comme la seule composante certaine d'un jeu à somme négative.
- S'attendre à ce qu'un avantage qui se diffuse s'érode, et chercher le sien dans les contraintes des autres plutôt que dans leurs outils.
À vous la parole
- Avez-vous déjà eu l'impression que le marché « chassait » vos stops ? Avec le recul, étaient-ils placés sur un point focal trop évident ?
- Utilisez-vous des mesures de positionnement (COT, sentiment des clients de courtiers, ratio put/call), et avec quels résultats ?
- Avez-vous déjà tradé un moment où la crédibilité d'une banque centrale était en jeu (BNS en 2015, BCE en 2012, interventions sur le yen…) ? Qu'en avez-vous retenu ?
- Selon vous, quel est l'avantage réel d'un trader particulier face aux institutionnels ?
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