1. Les bases : de quoi parle-t-on ?
Sur un marché à terme, il existe plusieurs contrats qui portent sur le même actif mais avec des dates d'échéance différentes (mars, juin, septembre, décembre pour les indices ; chaque mois pour le pétrole, etc.). En reliant leurs prix, on obtient la courbe des échéances (term structure).
- Contango : les échéances lointaines sont plus chères que les échéances proches. La courbe monte. C'est la situation « normale » pour la plupart des marchés, car détenir un actif dans le temps a un coût (financement, stockage, assurance).
- Backwardation (ou déport) : les échéances proches sont plus chères que les lointaines. La courbe descend. Le marché paie une prime pour disposer de l'actif maintenant : c'est le signe d'une tension sur l'offre immédiate ou d'une forte demande de protection.
Prix du future ≈ Prix spot + coût du financement + coût de stockage – revenus perçus (dividendes, coupons) – « rendement d'opportunité »
Ce dernier terme, le convenience yield, représente l'avantage de détenir physiquement la marchandise (une raffinerie qui ne peut pas s'arrêter faute de brut, par exemple). Quand il devient très élevé, il fait basculer la courbe en backwardation.
2. Pourquoi c'est important pour un trader : le « roll yield »
C'est le point que beaucoup ignorent : la performance d'une position sur futures ne se résume pas à la variation du prix spot.
À l'approche de l'échéance, le prix du future converge vers le prix spot. Conséquence :
- En contango, un acheteur qui reconduit sa position (roll) revend un contrat proche moins cher pour racheter un contrat plus lointain plus cher. Il perd un peu à chaque roll, même si le spot ne bouge pas. C'est un coût de portage négatif.
- En backwardation, c'est l'inverse : l'acheteur gagne à chaque roll, même avec un spot stable. C'est un portage positif.
(Prix échéance proche / Prix échéance suivante – 1) × (12 / nombre de mois entre les deux échéances)
Exemple : contrat proche à 80 $, contrat suivant (un mois plus tard) à 81 $.
Portage = (80/81 – 1) × 12 ≈ – 14,8 % par an pour l'acheteur. Autrement dit, le spot doit monter de près de 15 % sur un an simplement pour que l'acheteur rentre dans ses frais.
3. Marché par marché : comment lire la courbe
Pétrole (WTI, Brent)
C'est le marché où la courbe est la plus riche en information.
- Une backwardation marquée signale un marché tendu : stocks bas, demande forte, offre contrainte. Historiquement, c'est un environnement plutôt favorable aux positions acheteuses, qui bénéficient en plus du portage positif.
- Un contango prononcé signale un excès d'offre et des stocks qui gonflent. L'exemple extrême : avril 2020, quand le contrat WTI de mai a clôturé en territoire négatif faute de capacités de stockage.
- À surveiller : l'écart entre les deux premières échéances, et le passage d'une structure à l'autre, souvent plus instructif que le niveau lui-même. À croiser avec les chiffres hebdomadaires des stocks américains.
Attention, piège : ces courbes sont fortement saisonnières. Le gaz est structurellement plus cher sur les échéances d'hiver, les céréales réagissent au calendrier des récoltes. Un « contango » entre octobre et janvier sur le gaz n'est pas un signal baissier, c'est la saison. Il faut comparer la courbe actuelle à sa forme habituelle à la même période de l'année, pas à une courbe plate théorique.
Or
L'or est presque toujours en léger contango, car son coût de portage se résume essentiellement aux taux d'intérêt (stockage négligeable, énormes stocks disponibles). Une backwardation sur l'or est rare et signale une tension inhabituelle sur le marché physique : elle mérite toujours l'attention.
Volatilité (futures sur le VIX)
C'est probablement l'usage le plus utile pour un trader actions ou indices.
- En temps normal, la courbe du VIX est en contango : le marché anticipe qu'une volatilité basse finira par remonter.
- Quand la courbe passe en backwardation (VIX spot au-dessus des échéances suivantes), c'est le signe d'un stress de marché aigu : les intervenants paient cher pour se couvrir immédiatement.
- Utilisation pratique : un filtre de régime. Beaucoup de stratégies de retour à la moyenne ou d'achat sur repli fonctionnent bien en contango et souffrent en backwardation. Inversement, le retour de la courbe en contango après un épisode de panique a souvent coïncidé avec des zones de reprise.
- Avertissement : le contango du VIX explique pourquoi les produits « long volatilité » (ETF/ETN sur VIX) perdent de la valeur dans la durée. Et la vente systématique de volatilité, qui exploite ce contango, peut être détruite en une séance : en février 2018, un ETN qui vendait la volatilité a perdu l'essentiel de sa valeur en une journée et a été liquidé.
Ici, l'information directionnelle est faible, et c'est important de le savoir.
- L'écart entre future et indice (la base) reflète essentiellement les taux d'intérêt moins les dividendes attendus. Les arbitragistes maintiennent cette base très proche de sa « juste valeur » (fair value).
- Cas particulier du DAX : c'est un indice de performance (dividendes réinvestis), donc la base ne baisse pas lors des détachements de dividendes comme sur le CAC 40 ou l'Euro Stoxx 50.
- Usage pratique : comprendre les écarts entre le future, l'indice cash et votre CFD, interpréter correctement l'indication d'ouverture en pré-marché (comparer le future à la fair value, pas à la clôture de la veille), et anticiper les décalages au moment des rolls trimestriels.
Sur les devises, les points de terme reflètent le différentiel de taux d'intérêt entre les deux monnaies. C'est la mécanique du carry trade : acheter la devise à taux élevé contre la devise à taux bas pour encaisser le différentiel. Stratégie historiquement rémunératrice… avec des débouclements brutaux, comme le yen début août 2024. Pour un trader CFD, c'est ce différentiel qui détermine en grande partie le swap overnight, positif ou négatif selon le sens.
Taux d'intérêt
La courbe des futures sur taux courts (Euribor, SOFR) indique directement les anticipations du marché sur les décisions des banques centrales. C'est une information précieuse pour tous les marchés : comparer ce que le marché anticipe avec ce que la banque centrale annonce permet d'identifier les moments où une surprise est possible.
Cryptomonnaies
La base des futures trimestriels et surtout le taux de financement (funding rate) des contrats perpétuels jouent le même rôle. Une base très élevée et un funding fortement positif signalent un marché saturé d'acheteurs à effet de levier, terrain propice aux liquidations en cascade. Un funding négatif en pleine baisse signale souvent une capitulation des vendeurs.
4. Cinq façons concrètes d'utiliser ces informations
- Comme filtre de régime : structure du VIX pour les indices, backwardation/contango pour les matières premières. On n'utilise pas la même stratégie dans un marché détendu et dans un marché sous tension.
- Comme facteur de portage (carry) : la recherche académique a montré que, sur de nombreuses classes d'actifs, les marchés à portage positif ont eu tendance à surperformer ceux à portage négatif. Pour une position de plusieurs semaines ou mois, privilégier les marchés en backwardation à l'achat et ceux en contango à la vente, c'est avoir le temps de son côté.
- Pour choisir son instrument et son échéance : en contango fort, une position acheteuse longue durée sur l'échéance proche coûte cher en rolls. Une échéance plus lointaine, où la courbe est plus plate, peut réduire ce coût.
- Pour trader les spreads entre échéances (calendar spreads) : acheter une échéance et vendre l'autre permet de jouer l'évolution de la tension sur un marché, avec une exposition directionnelle bien plus faible. C'est la spécialité de nombreux traders professionnels en matières premières.
- Pour éviter les pièges des produits indiciels : avant d'acheter un ETF ou un ETN sur pétrole, gaz ou VIX, regarder la courbe. En contango persistant, ces produits peuvent perdre fortement même si le prix spot finit par monter.
- Croire que la convergence est de l'argent gratuit : un contango peut s'accentuer, une backwardation peut s'effondrer. Le portage est un avantage statistique, pas une garantie.
- Oublier la saisonnalité sur l'énergie et l'agriculture.
- Confondre prix spot et graphique de future continu : selon la méthode d'ajustement des rolls, les niveaux de prix passés peuvent être très différents. Une analyse technique basée sur un graphique mal raccordé peut être faussée.
- Ignorer les rolls sur CFD : sur les CFD matières premières adossés aux futures, le passage d'une échéance à l'autre se traduit par un ajustement sur votre compte. Il faut connaître les dates et le fonctionnement de votre broker.
- Surinterpréter la base des indices actions : elle reflète d'abord les taux et les dividendes, pas le sentiment.
- Les sites des bourses elles-mêmes (CME Group, ICE, Eurex, Cboe) publient les cours de compensation de toutes les échéances.
- Des sites spécialisés affichent directement les courbes, par exemple vixcentral.com pour la structure du VIX, ou les pages de courbes de futures de Barchart.
- Les plateformes de trading qui donnent accès aux futures permettent d'afficher plusieurs échéances côte à côte et de construire des graphiques de spread.
La structure des échéances est l'une des rares informations de marché qui soit à la fois gratuite, objective et chiffrable. Elle ne donne pas le sens du prochain mouvement, mais elle répond à des questions essentielles : le marché est-il tendu ou détendu ? Le temps joue-t-il pour ou contre ma position ? Combien me coûte réellement le fait de la garder ?
Sur le pétrole, le VIX, l'or ou les cryptos, ignorer la courbe, c'est trader avec la moitié de l'information.
Et vous, intégrez-vous la structure des échéances dans votre analyse ? Sur quels marchés vous a-t-elle été le plus utile ?